编者按：美联储主席换人，看似只是人事变动，实则可能掀起一场货币政策的“隐形革命”。凯文·沃什（Kevin Warsh）即将接手这个全球最具影响力的央行，他口中的“体制变革”并非空谈，而是可能重新定义美联储的市场角色和资产负债表操作。这场变革远比表面上看到的复杂，它关乎未来利率走向、金融稳定性，甚至全球经济脉动。本文深度剖析沃什的可能策略，揭示美联储如何从危机管理模式向更透明、更规范的框架转型，值得每一位关注经济走向的读者认真思考。

即将上任的美联储主席凯文·沃什关于央行“体制变革”的言论，引发了从利率到重大人事变动，再到其运作和沟通方式根本性转变的各种猜测。

但最终呈现的局面可能更为微妙，尽管或许更具深远影响——即重新思考美联储如何管理美国经济的金融管道，以及其在约18年的危机应对中所建立的庞大资产负债表。

对前美联储官员和经济学家的采访，以及日益增长的研究文献表明，沃什可能引导美联储减少在日常金融市场中的角色，同时为如何以及何时进行干预制定更清晰的规则。

简单来说，这场辩论的核心在于：美联储是否应继续将其资产负债表作为影响金融状况和支持市场的常规工具——如同后金融危机时代的大部分时期那样——还是将其保留在市场功能失调和经济压力更严重时使用。

改写美联储剧本

关于6.8万亿美元资产负债表的辩论在本质上具有技术性，并且远离了关于美联储政策的更常见讨论。但其中的利害关系十分重大。

自2008年金融危机爆发以来，美联储积极利用其持有的国债和抵押贷款支持证券来稳定市场并影响更广泛的金融状况。

在危机之前，美联储的资产负债表规模相对较小——约为8000亿美元——但一度扩大到约9万亿美元。目前，美联储的资产持仓约占美国经济的23%，是金融危机前的约七倍。

任何改变系统的努力都可能产生广泛影响，可能波及美国国债收益率、抵押贷款利率以及其他利率敏感的经济领域，同时影响政策制定者应对未来危机的方式。

“这是我们在今年晚些时候将会看到的辩论。但所有这一切中令人鼓舞的一点是，没有人，包括凯文·沃什在内，认为这些可以迅速完成，”长期关注美联储的Wrightson ICAP首席经济学家卢·克兰德尔表示。

“必须谨慎进行，而且一些变化……可能需要时间才能实施，”他补充道。“每个人都将其视为一个中期项目，而不是上任第一天的议程。”

沃什去年在《华尔街日报》的一篇专栏文章中称资产负债表“臃肿”，并表示可以在降低的同时允许美联储降低利率。

“体制变革”可能涉及的内容

尽管沃什已经泛泛地谈到了缩小美联储的足迹，但华尔街已经在设想新的操作框架可能是什么样子。

其中更具挑衅性的想法来自TS Lombard首席美国经济学家史蒂夫·布利茨，他主张由沃什领导的美联储可能更重视隔夜回购市场——这个支撑着美国国债市场功能的短期融资系统——而不是仅仅依赖联邦基金利率（银行之间隔夜贷款的利率）作为政策的关键传导机制。

“回购利率成为政策利率，”布利茨在一份客户报告中表示。

在实践中，这可能会产生一种不同寻常的动态：沃什或许能够满足特朗普降低利率的推动，同时仍保持基本的融资条件收紧，因为政策制定者正在应对持续的通胀压力。

然而，他可能会很快遇到来自其他政策制定者的反对，其中一些人对美联储大幅减少其持仓的能力以及这可能提供的好处持怀疑态度。

“我认为缩小资产负债表是错误的目标准，许多旨在实现这一目标的提议会削弱银行的韧性，阻碍货币市场运作，并最终威胁金融稳定，”美联储理事迈克尔·巴尔在上周的一次演讲中表示。“有些提议实际上会增加美联储在金融市场中的足迹。”

巴尔的观点基本上是，仅仅看资产负债表规模过于狭隘——其他问题，例如其期限和构成的组成，也同样重要。他断言，忽视这些问题可能会产生“反常”后果，例如波动性增加，甚至美联储可能进行更多干预。同时，他表示，降低银行的准备金要求可能会破坏系统的稳定。

了解其运作方式

关于准备金的资产负债表机制很简单。

在构建资产负债表时，美联储会为自己的数字现金记账，并用其从银行购买资产，从而创造准备金。这为银行提供了流动性，理论上这些流动性随后会流入金融体系。相反，当美联储减少资产负债表时，它不再购买资产，同时允许其已购买债券的收益到期，而不是再投资。

在操作的另一面，美联储利用其交易台来实现其目标利率。央行还拥有其他一系列工具，例如其支付的准备金利息、贴现窗口利率，以及关键的隔夜逆回购操作，以保持金融流动的顺畅。

美联储一直在“充足”的准备金体系下运作，这是一个模糊的术语，基本上意味着高于典型水平但不过度——那将是“充裕”。沃什暗示美联储可以回到危机前“稀缺”准备金的政策，并可以选择在需要时增加。

“理性的人可以对这个问题持不同意见，”前美联储货币政策负责人、现任耶鲁大学教授的比尔·英格利希表示。“美联储当然可以回到一个准备金稀缺的系统中，它会运行得很好。但要达到这一点可能有点复杂。你需要缓慢进行，但我认为他们可以做到。”

在过去的18年里，市场大部分时间都依赖美联储的资产负债表来保持运作顺畅——批评者会认为，这也支撑了股市的牛市——因此市场将密切关注。

“我非常期待美联储就建立未来操作框架进行公开讨论，这样市场就不会仅仅假设他们会无限量地行动，”Wrightson经济学家克兰德尔表示。这样做“将允许市场对将要发生的事情形成更合理的预期。”

就目前情况而言，美联储从未就何时以及如何使用资产负债表传达过明确的规则。

市场已经为资产负债表操作采用了术语——量化宽松（QE）代表扩张，量化紧缩（QT）代表缩减——但美联储从未就何时使用它们设定明确的指引。在区分应对金融市场功能和支持其双重通胀与就业目标时，这一点尤其明显。

“他们从未真正建立一个用于何时使用量化宽松的框架，”前克利夫兰联储主席洛蕾塔·梅斯特表示。“我认为，随着时间的推移，美联储在区分和解释何时出于货币政策原因使用资产购买方面做得并不好。”

h2>改变信息传递

这正是沃什尤其可以发挥作用的地方。

为政策指引定调正是主席的职责所在，沃什可能会试图削弱市场的预期，即当华尔街开始紧张时，美联储会加大资产购买力度。

此外，他公开支持美联储负责银行监管的副主席米歇尔·鲍曼为放松某些银行监管所做的努力。部分努力将改变银行可以将其视为准备金并在危机时期使用的资产类型，达拉斯联储主席洛里·洛根在最近的一次演讲中提到了这一点，她表示期待“看到这项工作如何进展。”

洛根对资产负债表管理的动态有着第一手的经验。在担任现任职务之前，她曾负责纽约联储的交易台，该交易台负责执行央行的公开市场策略。

洛根还在4月2日的演讲中指出，美联储还有其他可用于帮助流动性流动的工具——本质上是同时利用了沃什和巴尔双方论点中的要素。

和其他人一样，她主张慢慢解决这个问题。

“我要强调的是，资产负债表的任何变化都应该是渐进且精心计划的，”洛根表示。

h2>工作已经开始

在内部，美联储官员正在为辩论做准备。

央行研究人员已经就该问题发布了多篇论文，其中一篇题为《减少美联储资产负债表用户指南》。

该论文的结论是，在不偏向任何一方的情况下，通过当前的政策框架可以在当前政策框架下实现高达2.1万亿美元的缩减，如果美联储转而采取准备金稀缺的银行业方针，则可能进一步削减。该论文还认为，这个过程甚至可能需要“至少一年，很可能需要几年”才能开始。

所有这些提议都可能在本周五沃什接任后摆在桌面上。

他接手的美联储不仅面临经济挑战，还面临着一位总统的高政治期望，这位总统经常攻击即将离任的主席杰罗姆·鲍威尔，给他起绰号“太晚了”，并多次威胁要解雇他，因为他没有执行特朗普降低利率的愿望。

尽管关于“体制变革”的讨论很多，但前官员们告诫不要期待一夜之间的彻底改革，因为沃什的崇高目标即将遇到央行的现实。

沃什将接手一个建立在共识基础上的联邦公开市场委员会，即使重大的政策转变通常也是审慎进行的，并且只有在冗长的内部辩论之后才会发生。这些官员表示，政治考虑被排除在央行的围墙之外。

“当（艾伦）格林斯潘担任主席时，我就去参加联邦公开市场委员会会议，所以那是很久以前了。政治从未进入那个房间，”前克利夫兰联储主席梅斯特表示。“政治考虑从未进入讨论。”